?。?）、土地保障新模式，保障項(xiàng)目回款

 

　　公司2011年開創(chuàng)了土地保障的新模式，該模式得到了全面推廣，目前公司每一個(gè)項(xiàng)目都采用該模式，公司專門設(shè)立了一個(gè)部門—產(chǎn)投中心來負(fù)責(zé)保障地塊事宜。

 

　　在土地保障模式下，每一個(gè)合同均有一個(gè)保障地塊來保障項(xiàng)目回款，被公司選中的保障地塊必須具備兩個(gè)條件：一是城市核心區(qū)的成熟地塊，二是已經(jīng)納入年度出讓計(jì)劃。同時(shí)，地塊的估值由公司來做，參照區(qū)域內(nèi)其他地塊成交價(jià)、剔除虛高因素定出基準(zhǔn)價(jià)，基準(zhǔn)價(jià)再打個(gè)折扣算出兜底價(jià)，地塊兜底價(jià)至少覆蓋工程款的3倍。一個(gè)框架協(xié)議可能會(huì)落地成幾個(gè)合同，便包含了幾個(gè)保障地塊，每一個(gè)合同和相應(yīng)保障地塊再具體談判。

 

　　在付款節(jié)點(diǎn)前一個(gè)月，產(chǎn)投中心就會(huì)提前對(duì)業(yè)主是否具備按時(shí)付款能力進(jìn)行調(diào)查，如果發(fā)現(xiàn)其不具備，則會(huì)提前做好準(zhǔn)備，在付款節(jié)點(diǎn)及時(shí)啟動(dòng)保障地塊抵工程款的程序。因此，在土地保障模式下，公司項(xiàng)目回款很有保障。

 

　　（3）、收款模式轉(zhuǎn)變，2013年現(xiàn)金流改善或超預(yù)期

 

　　在土地保障模式下，公司項(xiàng)目是按固定的收款節(jié)點(diǎn)來收款（5月底、11月底各收一次），而不再是按進(jìn)度付款，具體分為兩類：一類是當(dāng)年開工、當(dāng)年完工項(xiàng)目，施工過程中不收款，完工后按照當(dāng)年、次年、第三年622或721收款；另一類是跨年項(xiàng)目，如果是四季度之前開工，則當(dāng)年完工部分會(huì)在11月底收70%或60%，剩余部分留待第二、三年按21或22收回，如果是四季度開工，則當(dāng)年收不到款，和次年完工部分一起會(huì)在次年5月底收一次款70%或60%，剩余部分在次年11月底、第三年5月底按照21或22回收。

 

　　2012年是新舊收款模式交接之年，還是以傳統(tǒng)的532回款模式為主，2013年新簽的622、721項(xiàng)目將進(jìn)入收款節(jié)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2013年回款會(huì)大幅好轉(zhuǎn)，Q2/Q4現(xiàn)金流有可能為正，在傳統(tǒng)收款淡季的一季度現(xiàn)金流也將得到大幅明顯改善。隨著傳統(tǒng)532模式項(xiàng)目的完結(jié)，2014年有望開始產(chǎn)生均勻正現(xiàn)金流。

 

　　（4）、框架協(xié)議充足，2013年政府換屆完成，有望進(jìn)入合同密集落地期

 

　　2012年公司新簽框架協(xié)議呈現(xiàn)爆發(fā)性增長，僅上半年就新簽了131億，是2011年全年的2.6倍；我們預(yù)計(jì)公司2012年全年新簽框架協(xié)議應(yīng)該在300億左右。

 

　　但是，2012年上半年合同落地進(jìn)度有所放緩，僅落地30億，主要原因在于今年是土地保障模式全面推廣的第一年、尚不成熟，加上政府換屆，導(dǎo)致談判時(shí)間拖長進(jìn)而影響了合同落地進(jìn)度。隨著政府換屆完成、公司土地保障模式的逐步成熟，我們預(yù)計(jì)下半年合同落地進(jìn)度將會(huì)加快，預(yù)計(jì)全年合同落地金額可能在80-90億之間。

 

　　根據(jù)2010年以來新簽框架協(xié)議和合同落地情況，我們預(yù)計(jì)今年末公司待落地框架協(xié)議應(yīng)該在280億左右。隨著2013地方政府換屆完成新一輪基建刺激的啟動(dòng)，以及公司土地保障模式的成熟，我們預(yù)計(jì)公司有望進(jìn)入合同密集落地期。

 

　?。?）、估值優(yōu)勢明顯，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)

 

　　預(yù)計(jì)公司2012-2014年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別同比增長42.2%、55.7%、48.4%，全面攤薄后EPS分別為2.12元、3.30元、4.90元。我們認(rèn)為2013年建筑估值將全面提升的背景下，公司是園林龍頭企業(yè)，估值低，是園林行業(yè)投資首選品種。維持公司強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)99-107元，對(duì)應(yīng)2013年EPS30-32倍PE。

 

　　2、鐵漢生態(tài)——股權(quán)激勵(lì)鎖定未來四年高成長，估值提升空間巨大

 

　?。?）、生態(tài)修復(fù)與園林綠化協(xié)同效應(yīng)明顯，發(fā)展迅速

 

　　目前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大致如下：市政園林50%-60%、生態(tài)修復(fù)30%-40%、地產(chǎn)園林（住宅項(xiàng)目）10%-20%。其中，公司的生態(tài)修復(fù)目前主要是邊坡修復(fù)為主（包括公路、水庫、山區(qū)別墅等邊坡），同時(shí)含少量礦山（目前主要是采石場）修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2012年礦山修復(fù)在整個(gè)生態(tài)修復(fù)中約占20%左右。公司是園林上市公司中業(yè)務(wù)布局最為綜合、均衡的公司，其基于基建的生態(tài)修復(fù)業(yè)務(wù)與景觀園林呈現(xiàn)周期互補(bǔ)性，抗周期性明顯。

 

　　（2）、公司深耕生態(tài)修復(fù)技術(shù)，技術(shù)領(lǐng)先盡占行業(yè)發(fā)展先機(jī)

 

　　公司為為國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)領(lǐng)域耕耘多年的公司。截至目前公司共取得國家專利17項(xiàng)，其中發(fā)明專利7項(xiàng)、實(shí)用新型專利9項(xiàng)、外觀 型專利1項(xiàng)；在申請(qǐng)專利10項(xiàng)。公司技術(shù)研發(fā)人員與力量在行業(yè)內(nèi)也屬于領(lǐng)先，屬于少見的在生態(tài)修復(fù)技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域投入大量人員與資源的公司，每年的研發(fā)費(fèi)用開支都占收入的5%左右。目前共有研發(fā)人員90多人約占公司員工人數(shù)15%。同時(shí)，公司進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研合作，與北京大學(xué)合作成立了北京鐵漢環(huán)境科學(xué)研究院有限公司，與中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院、中國科學(xué)院仙湖植物園、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)、仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院等院所合作，共同開展前沿項(xiàng)目和新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)及推廣應(yīng)用。

 

　?。?）、訂單儲(chǔ)備加資金充足，持續(xù)高成長沒有壓力

 

　　根據(jù)公司公告的BT項(xiàng)目合同，我們統(tǒng)計(jì)認(rèn)為2012年末約有11-12億的BT訂單留存到2013年。如果在考慮公司平時(shí)的中小項(xiàng)目滾動(dòng)，我們預(yù)計(jì)2012年末公司約有15億訂單留存到2013年，相對(duì)于2012年不到12億的收入規(guī)模，訂單儲(chǔ)備充足。